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来源：开源证券研究所
9月24日，国新办新闻发布会出台“金融支持经济高质量发展”政策组合拳；9月26日，中央政治局会议进一步印证当前政策的积极性。会议强调“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革。” 本次政治局会议首次在9月部署经济工作，稳增长态度超预期，同时对资本市场表态更加积极。
作为“牛市旗手”，随着市场的快速反弹，非银板块表现亮眼。如何看待非银金融金融板块后续的表现？国庆假期，开源证券研究所推出重磅《行业对策》栏目，本期由开源证券策略首席分析师韦冀星（金麒麟分析师）对话非银金融首席分析师高超（金麒麟分析师），为您解读市场快速反弹之后，非银金融板块的后续演绎。
核心观点
策略：本次的上涨行情，我们认为有三大强助推要素：第一是政策反转非常显著，这是整体预期反转的重要基石；第二是自媒体时代下情绪的改变速率；第三是资本移动的速度远超历史上其他时期。当前政策作为一个支点，撬动了风险偏好的一个极致反转。在此背景下，资金面的快速改善带来的行情力度会非常强劲，当前的市场对此已经有了印证。除此之外，资金面的潜力和能力是非常强大的，前期居民的存款增加十分显著，居民资金入市的空间也比较大。同时海外对于A股的评级有了明显的反转，所以预计接下来资金面会是国内资金先行，海外资金持续跟上的节奏。在此背景下，券商和保险板块的β属性是非常突出的。在前面提到的三大强助推要素之下，我们认为接下来反弹主线之一会是非银金融。
非银金融：稳增长和稳股市政策组合拳超预期，市场成交量有望持续放大，叠加低基数，我们预计下半年上市券商业绩同比有望明显改善。看好高 beta弹性互联网券商（金融 IT）标的，看好财富管理优势突出且估值仍在低位的券商，看好并购主线和低估值头部券商。（2）中长期展望看，寿险负债端景气度向好，CSM 正增长利于后续营运利润释放，3季度权益市场上涨明显，叠加低基数，预计寿险板块下半年业绩同比增速扩张；稳增长信号较强，长债利率底部企稳，继续看好寿险板块超额机会。
策略对话非银金融
主持人：韦冀星
开源证券策略首席
证书编号：S0790524030002
嘉宾：高超
非银金融首席分析师
证书编号：S0790520050001
Q
当前反弹行情如火如荼，怎么看待接下来非银金融的板块的行情？
A
对于当前的行情，我们认为可能资金跟情绪短期影响比较大。我们可以从市场的交易热度、券商板块的复盘、资金三个方面来分析。
第一，我们可以观察券商板块的交易热度，历史复盘看，超过峰值9%后，券商板块短期或出现阶段性高点。本周最后一个交易日，券商板块换手率达到8.2%，目前看还没达到，后续可以继续观察。
第二，从对券商板块的复盘看。以2019年券商板块行情做对比，2018年整个市场经历了长期的低迷，10月开始，政治局会议开始表态要加强资本市场建设，激发市场活力，2018年11月份科创板推出，当时的一些金融政策也密集表态纾困股票质押，后续看到2019年1月新增社融和信贷大幅增加，宽信用见效，随后股市上涨明显，非银板块领涨，券商板块弹性较强。对标现在来看，最近一周沪深300指数上涨约25%，券商和保险板块分别上涨39%和29%，若按照2019年级别对比，现在可能达到当时一半的涨幅；如果按照2014-2015年的行情去对标的话，可能未来的行情空间会更大。
第三，从资金面看。我们认为，与新开户数据相比，存量个人投资者的增量资金更大，新开户用户画像年龄偏年轻化。从居民存量金融资产体量看，存量居民储蓄规模约145万亿，银行理财约28万亿，体量很大。而从增量数据来看，2022年和2023年居民存款增量明显增加，超额储蓄体量较大，未来具有释放空间，后续关注投资者信心和风险偏好的提升。
Q
如何看待金融政策对于非银金融板块基本面和股价面的指引呢？
A
确实我们看到，近期很多政策出台，尤其是推动中长期资金入市的指导意见发布。推动中长期资金入市的政策在新国九条发布前后监管已有透露，整体看符合预期。对市场和行业的影响更偏中长期，属于长期机制优化。
边际上看，今年9月政治局会议对资本市场定调更加积极，提到“要努力提振资本市场”，这为后续跨部门的政策联动提供契机。未来在养老金、险资、公募基金这三部分中长期资金入市的具体政策上值得期待。首先养老金部分，目前国内养老金权益配置比例较发达市场仍偏低；其次是险资，部分受限于偿付能力的压力，部分受考核机制等影响，后续推动3年长周期考核机制的变革，有望提升险企对权益配置的上限；公募基金这块，监管提出要加大权益基金发行，支持指数基金发展，后续关注需求侧变化和公募综合费改推动。
Q
当前券商股的基本面存在什么亮点？未来有何反转机遇？
A
复盘看2014年-2015年，券商各项业务扩张力度更大，经纪、两融等业务弹性突出，带动ROE提升达到历史高点；2019年-2021年市场整体慢牛趋势，券商ROE中枢较2015年有所下降。行业竞争加剧、监管政策收紧仍对今年券商业务的“价”带来一定压力，后续关注 “量”的修复力度，以及政策端的变化。
此外，与此前相比，券商方向性权益自营业务规模整体有所压缩，对券商业绩影响有所减弱，而部分头部券商一级股权直投和科创板跟投业务带来较大的敞口弹性，这块儿或是带来券商业绩弹性的亮点之一。
我们从证券行业内选择有亮点的方向：一个是头部券商。头部券商在财富管理、资产管理、衍生品、投行和海外业务上均有较好优势，这些业务我们认为长期看具有成长性。第二是大财富管理业务条线优势较强的券商。包括公募资管、代销业务以及买方投顾等财富管理业务优势突出且盈利贡献较高的标的。第三是并购主线方面。监管支持头部券商通过并购整合做优做强，今年看行业并购趋势明显提速，并购主线机会有望延续。
还有一类是非典型性券商，我们称之为互联网券商或者金融IT。我们认为，这类标的盈利和估值的弹性均更突出，包括2C金融信息服务业务和互联网证券经纪业务这两块业务盈利弹性与交易活跃度密切相关。同时行业竞争格局较好，呈现马太（金麒麟分析师）效应。此外，在近几年新媒体、新技术加持下，2C金融信息服务龙头公司产品和客户服务能力持续增强，渗透率长期提升，这块儿业务在市场活跃度大幅提升背景下盈利弹性有望明显释放。
Q
对于保险来说，我们未来又如何看基本面的亮点？
A
保险板块今年1-8月超额收益明显，我们归结可能是三方面因素，一方面是自身负债端比较超预期，渠道转型持续见效，受益于报行合一和降低预定利率政策、主动优化产品结构带来新业务价值率提升明显，从而驱动NBV增速较好。第二，上市险企中报净利润增速同比超预期，主要受益于红利资产和债市上涨带来的浮盈。第三，从交易端看，保险板块本身分红较稳定、股息率较高，偏向于红利风格，也有机构关注险企在经济底部复苏阶段的顺周期属性。
往后展望，我们认为保险的景气度依然会延续，一方面是渠道转型和质量提升仍会持续见效，个险渠道人力企稳、产能提升有望延续，银保渠道有望受益于网点“1+3”的限制放开，而在报行合一和产品结构持续优化的带动下，我们认为险企价值率仍有提升空间。
此外，从产品端看，明年分红险有望成为重要增长点，尤其是在今年权益市场较好表现下，分红型产品的收益率表现有望较好，叠加预定利率进一步调降后传统险产品性价比不如分红型产品，预计分红型产品在险企积极推动下有望迎来高增长。我们继续看好寿险板块的投资机会。
Q
未来券商和保险股价的空间如何看待？
A
我们站在中长期维度上，主要从两方面考虑，一个是看盈利的改善幅度有多大，就是基本面的改善幅度；一个是看估值水位来判断估值潜在提升空间。
从盈利改善幅度看，本轮或与2019年或有不同，这一轮保险板块盈利弹性或更加突出，一方面是使用了新的会计准则，使得保险的权益弹性被放大；另一方面是券商自身beta弹性有所降低。
从我们敏感性分析看，在市场涨幅上修20%的情景下，券商板块业绩上修幅度或在30-40%，而寿险板块上修幅度或超过50%。金融IT板块也具有较强的beta属性，整体看，在同样的市场涨幅下，保险和金融IT的盈利弹性或比券商更强。
从估值水位看，目前券商和保险板块近5年PB估值分位数分别在50%/60%，金融IT部分标的超过70%。
结合盈利改善空间和估值水平，目前寿险板块估值性价比较高，金融IT标的弹性或更强，同时从券商板块中寻找低估值、盈利上限较高的券商。
Q
A股和港股的非银金融股票哪一个弹性会更大呢？
A
从历史复盘看，港股金融股相对更遵循基本面逻辑，机构资金定价更明显，也会受流动性等问题影响。我们建议关注寿险的一些港股标的，以及一些低估值的券商标的。
Q
对于非银金融行业的推荐结论以及细分品种的推荐顺序？
A
目前机构对非银板块仍相对低配，我们建议积极增配非银金融板块。从短期热度指标看，仍有一定提升空间，从中长期来看，政策扭转投资者预期，打开了行业增长空间。往后看，关注政策持续性和宽信用的见效。
非银金融板块β属性突出，股市上涨有望对3季报业绩带来立竿见影的体现。结合盈利改善空间和估值水平，目前寿险板块估值性价比较高，金融IT标的弹性或更强，同时从券商板块中寻找低估值、盈利上限较高的券商。
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