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来源：国民财富发展研究合作平台
利差损给部分风险较高的中小寿险公司经营带来了极大的困难。其核心原因是未做好逆周期管理。参考成熟市场经验，要解决利差损问题，需要负债端、资产端共同发力。负债端，我国寿险增量的空间非常可观，保险的深度、密度和美国、日本这两个较为典型的国家相比，还有很大的发展空间。建议大力发行低预定利率产品，拉低平均负债成本。同时，进一步加强对结算利率、分红利率、费用率以及投资收益率假设的管控。资产端，保险投资必须践行长期性、稳健性原则。应当结合中国实际，围绕金融“五篇大文章”，加强权益投资力度，并适时把握固收及海外机会。
01．
利差损的“病因”
从一季度的净利润数据来看，披露数据的76家寿险公司中有40家亏损，主要集中于中小寿险公司。究其原因，利差损是部分中小寿险公司面临阶段性危机的一个主要“元凶”。公司在利率上行期大卖高成本产品，同时叠加资产端久期错配，风险管控不充分，未能有效实施逆周期管理，在利率下行期可能导致公司面临较大的财务压力。
2022年，寿险行业的规模保费占比基本上是二八开；20%是纯保障的产品，80%是兼具保障、储蓄、投资功能的混合产品，包括普通寿险、分红险和万能险。这类产品普遍设定了趋近于监管上限的保底利率，并且结算利率通常与同业报价挂钩，这意味着公司为了吸引投资者，提供了较高的最低回报率保证，产品定价激进，往往导致保单成本高企。这种做法在利率上行期可能有效，然而到了利率下行期，收益下降、利差缩小，这80%的产品就成为了利差损的重灾区。
规模导向下，寿险公司的负债成本和资产端收益不匹配、甚至是完全割裂的。在产品设计和销售时，预定利率基本上接近监管设定的最高标准；结算利率通常与行业水平保持一致，至少不会低于同业报价；销售费用尤其是银保端费用居高不下。保险产品与理财产品相提并论、形成对照，导致寿险公司的负债成本完全由以上三个因素确定。利率下行期难以为继，利差损自然就出现了。
作者在此前的一篇撰文《利差损之殇，中小寿险公司如何渡劫？》中谈到，保险是兼具保障、储蓄、投资功能的“三合一”产品，在实际经营中，需要各归其位，保障的归保障，储蓄的归储蓄，投资的归投资。理论上，保险产品的储蓄功能，应该用存款的逻辑去定价。两者不一定完全一致，但底层逻辑相通：以高成本吸收资金，有义务向保障持有人进行兑付，在表内有刚兑的责任。而投资功能，应该按照“卖者尽责，买者自负”的资管逻辑，由投资者在承担投资风险的前提下享受投资收益。很多产品现在陷入了尴尬的境地，看起来很好卖，只是因为投资者将其看作一个刚兑的理财产品来看待。
02．
海外市场对利差损的应对经验
事实上，利差损不是中国特有的。国外成熟市场也经历过同样问题，并且可以总结出一些共性解法。
投资端，一是增加长久期债券配置。在利率下行初期要有预判，能够提早布局，把债券的久期拉长。二是适当降低债券的信用评级的标准，适度信用下沉以提高固收产品的收益。三是加强全球资产的配置。由于经济周期不同步，某些地区的低利率往往与其他地区高利率并存。四是增加权益和另类投资比例。
负债端，一是下调预定利率，把预定利率和实际利率水平挂钩，而不是将预定利率长时间维持在高水平。二是调整产品结构，比如日本大力提升保障型产品和利率敏感型产品比例、美国大力发展投资型年金险产品等。
03．
我国应对利差损的解题思路
借鉴海外经验，我国寿险行业利差损问题的解决，也有赖于负债端和投资端同步发力。
投资端，海外资产配置的经验无法完全照搬，需要结合中国实际探索应对之道。Wind全A指数显示，过去20年中国的股票市场，滚动三年平均回报率能够达到11.4%，远远高出同期的债券市场滚动三年3.7%的回报率。因此，一是围绕金融“五篇大文章”，挖掘产业转型中的优质权益资产。二是坚持长期投资、逆周期投资不动摇。三是坚持对高质量、高股息公司的投资，积极探索多元化的权益投资策略。四是寻求固收配置的有利时点，改善资产负债匹配状况，目前无论是久期还是收益率的匹配都存在较为严重的错配情况。五是有序开展境外投资，分散投资风险。
负债端，我国寿险增量的空间非常可观。保险的深度、密度和美国、日本这两个较为发达的市场相比，还有很大的发展空间。在当前的利率低点，可以通过新发较低预定利率的保险产品，拉低平均的负债成本。保险行业应有自身的逆周期调节机制，利率高点克制规模冲动、少发产品，利率低点则应该扩张规模，并维持合理的定价水平。当前市场利率处于历史低点，正是低成本扩规模的好时机。此外，进一步加强对结算利率、分红利率、费用率假设及投资收益率假设的管控。
所幸的是，我国监管已经精准地定位了问题，坚决、有效地推动了险企负债成本的降低。2023年8月起，根据监管窗口指导，普通寿险、分红险、万能险的预定利率上限分别下调至3%、2.5%、2%。此外，最近发布的《人身险产品信息披露管理办法（征求意见稿）》中，分红险的最高红利利益演示上限被设定为不得高于4.5%减去产品预定利率。
险企要严格落实监管要求，严控预定利率，并让万能险、分红险浮动的部分真正浮动起来，与账户投资收益率真正挂钩。在投资收益率假设方面，投资负责人要参与确认，否则割裂的问题始终存在。
04．
三点建议
一是建议大力发行低成本新保单，逐步降低负债成本。借助当下利率处于市场低点的有利时机，逐渐消化存量高成本保单。
二是保险投资必须践行长期性、稳健性原则。保险姓“保”，不仅指负债端，也指投资端。在沉重的负债端成本压力下，部分寿险公司只能将“全村的希望”寄托在投资收益上。这是不可取的，反而会诱发投资的赌性，陷入更深的泥潭。
三是建议监管考虑对中小保险公司采取差异化管理措施。对于问题严重的中小险企，建议允许其将新增的负债另账管理，适用正常的投资限制和投资比例，从而更好地进行资产负债的匹配管理。
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